近几个月来，由于高利率和大流行病后空置率上升的结合，公开交易的写字楼房地产信托基金的价值急剧下跌，给该行业带来了震动。

商业房地产分析公司的首席经济学家表示，加拿大私人持有的办公房地产资产（主要由养老金等大型机构投资者持有）的估值“没有适应现实”，并且也面临着可以看到其价值的清算 , 减半。

“（写字楼）房地产投资信托基金的总回报率出现了近 50% 的修正，”他说，指的是单价下跌和分配削减的结合。

“我认为私人市场正在发生的事情与公开市场正在发生的事情之间存在脱节，公开市场已经感觉到这些变化（估值）需要发生。”

大型违约

总部位于多伦多的投资巨头 Brookfield Asset Management 在 2 月份违约了与洛杉矶两座办公楼相关的 7.5 亿美元贷款，随后又拖欠了主要位于华盛顿特区周围的办公楼组合的 1.61 亿美元贷款，这让一些市场观察人士感到震惊。 还提到 PIMCO 旗下的 Columbia Property Trust 违约了由美国一些最大城市的七座建筑物担保的 17 亿美元票据，这是自 2020 年 COVID-19 大流行开始以来最大的办公室违约之一。

虽然这些违约可能受到美国额外压力的影响，例如更严格的借贷条件，并且可以由布鲁克菲尔德和 PIMCO 等大型企业处理，但加拿大行业也不能幸免于推动此类决定的因素。

CIBC Capital Markets 的股票分析师在 4 月 12 日的一份报告中认识到了这些挑战，他们在报告中普遍下调了写字楼 REIT 市场的价格目标，理由是“市场情绪……和基本面都受到侵蚀”。

当时，CIBC 分析师涵盖的四家加拿大写字楼房地产投资信托基金的交易价格较资产净值平均折让 41%，这表明投资者已经对写字楼行业感到担心。

尽管分析师强调，他们的展望仅涵盖未来 12 个月，并且“对办公物业本身的长期前景并不是公开的负面看法”，但其他人则不太确定。

“我认为在短期内，投资者资本充足。 然而，从长远来看，我们会看到影响，”康科迪亚大学约翰莫尔森商学院房地产副教授说。

“它可能不会导致 (a) 大量破产，但我怀疑……空缺问题 (可能) 导致战略性违约。”

他认为包括持续空置和转租增加在内的趋势表明未来将面临艰难时期，而位于优越位置的新建筑最有可能经受住这些考验。

但私人持有的办公房地产不可避免的调整或“重估”——除非利率和混合工作的趋势突然逆转——可能会因加拿大办公房地产所有权的集中而放缓。

“很大一部分办公楼，尤其是市中心的办公楼，都掌握在养老基金等资本充足的投资者手中。 “他们拒绝立即进行减记，（因为）他们不像某些 REITs 那样感到苦恼，这些 REITs 的杠杆率更高一些，需要获得资金来维持运营。”

他说，另一个拖累强制清算的因素是，到目前为止，几乎没有实际的资产交易来设定估值所依据的新“可比值”。

加拿大最大的两家商业房地产投资和开发公司——拥有 400 亿美元资产的 Cadillac Fairview 主要集中在写字楼和零售物业，以及 Oxford Properties，在加拿大拥有超过 2300 万平方英尺的写字楼组合 、美国、英国和欧洲——分别由安大略省教师退休金计划和安大略省市政雇员退休系统 (OMERS) 所有。

安大略省教师退休金计划首席执行官在 4 月 5 日的一次采访中表示，通过凯迪拉克 Fairview，办公室入住率在教师投资组合中保持相对较好，特别是在主要城市的理想“A 级”建筑中，并补充说凯迪拉克的投资 模型不依赖于外部融资。

但即使是多伦多这些令人垂涎的高端办公大楼在第一季度也受到了影响，因为加拿大最大的城市正在应对“直接和转租空间的可用性涌入……包括 A 级塔楼的空间”.

在 4 月份的采访中，泰勒承认，最近在商业办公房地产领域没有进行“大型出售”，可以根据当前条件为未来的资产出售建立“可比对象”。

与此同时，市场观察人士在评估情况和风险时，正在仔细审查资本化率或资本化率——一种基于租金产生的收入并考虑到与建筑物相关的成本来衡量建筑物价值的关键指标。

随着利率下降，平均资本化率从本世纪初的 7% 左右下降到 5% 左右。 尽管利率迅速上升，但他们并没有改变方向。

“如果净营业收入下降，你的资本化率应该上升，但我们看到的是他们没有调整那么多，如果（根本没有）”。

“这些资本化率在很大程度上保持粘性，主要是因为评估滞后。”

“重大”减记即将到来

3 月下旬，艾伯塔投资管理公司 (AIMCo) 的董事曾掌管安大略省医疗保健养老金计划 (HOOPP) 八年，他预测办公室和商业房地产将出现“重大”减记 作为所有者和贷方的房地产业消化了利率上升和挥之不去的空缺的影响及其对传统指标（包括资本化率）的影响。 他说，较高的融资成本加上较低的租金对估值的影响将比单独的利率上升更大。

戈麦斯表示，当前平均上限利率与 10 年期政府债券收益率之间的利差是另一个强有力的指标，表明办公楼板块可能会重新估值。

他说，这种差价代表了投资房地产而不是债券所承担的风险水平，并且随着新的感知风险（例如某些市场的空置率超过 10%，是大流行前的两倍。 相反，随着利率上升，典型的 400 个基点利差已缩小至 200 个基点左右，他说。

转租上升

不断增加的转租也是他看到即将到来的清算的迹象之一。 这些表明，虽然房东仍在获得全部租金，但公司正在重新评估并减少他们的空间需求，并且不太可能在续租时占用那么多空间。 多伦多在 2023 年第一季度按平方英尺计算的转租绝对增幅最大，而温哥华的增幅最高，为 55%。

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这一趋势最突出的例子之一是 Shopify Inc. 决定放弃迁入多伦多市中心西侧的新零售、办公和住宅开发项目 The Well 的计划。 这增加了 350,000 平方英尺的转租空间，增加了新大楼中已有的 87,000 平方英尺的转租空间，这些转租空间是由其他租户在 2020 年 3 月宣布大流行之前预租的。

他说，其他令人担忧的趋势，如续约时缩短租约等，也开始占据主导地位，这表明这些行业压力没有任何迹象表明会很快缓解。 还有一些甚至还没有引起人们的注意。

“我们开始看到激励措施的增加……所以有很多折扣，免了几个月的租金，”戈麦斯说。 “因此，房东获得的净有效租金远低于基本（租金）价值……而这不一定会反映在数据中。”

在应对办公空间过剩的问题上，一些市场已经抢先一步。

加拿大西部银行高管表示，卡尔加里受到上一次能源衰退的重创，正在提供赠款，将空置办公空间改造成住房，并已批准至少 10 个正在考虑的项目，作为市中心激励计划的一部分。

这些项目面临挑战，包括不利于住宅单元的楼层尺寸和机械系统，以及难以估算翻新成本。

“政府补助有助于消除一些障碍，但不是全部“。

这些改造或改革该行业的尝试正在对抗不断变化的基本面的“缓慢燃烧”，包括他认为由于供需问题在可预见的未来空置率会持续增加。

与 2008 年金融危机不同，当时贷款水龙头被关闭，业主立即陷入困境，他预计这场市场大戏将持续更长的时间。

“办公室估值根本没有调整（这次）……尽管市场对所有周期性和长期趋势的预期都已经调整。”